Анализ решения Банка России от 24 июля
Ставка снижена на 0.25 п.п до 14%, умеренно-жесткая риторика о траектории ставки с сохранением вектора жесткости, сформированного на июньском заседании.
Речь о росте ставки не идет, тренд на снижение является базовым, но скорость снижения замедлилась (шаг в 0.25 п.п. стал базовым), допускаются паузы.
На концептуальном уровне не произошло расхождения с жесткой архитектурой ДКП, т.к. риторика сохранила прежнюю жесткость, а прогноз по ставке поднят вверх с 14-14.5% до 14.5-14.6% в 2026 и с 8-10% до 10.5-12.5% в 2027.
Прогноз по инфляции ухудшен с 4.5-5.5% до 6-7% (+1.5 п.п.) в дек.26, по среднему уровню цен в 2026 ухудшен с 5.1-5.6% до 5.9-6.2% (+0.8 п.п. по нижней границе), по ВВП ухудшен с 0.5-1.5% до 0-1.0% из-за резкого пересмотра инвестиций вниз с 0-2% до (-1.5)-0.5%.
В очередной раз и достаточно ожидаемо решение ЦБ разошлось с консенсусом, но это как раз норма – примерно 2/3 всех решений не соответствуют рыночному консенсусу. Было бы странно, если бы ЦБ «попал в цель». Причины «самого непредсказуемого ЦБ в мире» уже неоднократно обсуждал.
На заседании рассматривался сценарий снижения ставки на 0.25 п.п, сохранения ставки и избранные голоса за ужесточение ДКП, не найдя поддержки при голосовании.
Общий контур выступления свелся к констатации: первичный инфляционный эффект уже реализовался, но вторичные эффекты пока не признаны устойчивыми; спрос ослабевает, перенос издержек ограничен, производственные мощности должны восстановиться, а имеющейся жесткости ДКП достаточно. Поэтому ставку можно снизить на минимальный шаг, но дальнейшую траекторию необходимо повысить.
Чем обосновали снижение ставки?
▪️Первый и основной аргумент ЦБ: ускорение инфляции связано преимущественно не с избыточным спросом, а с временным сокращением предложения топлива и разворотом цен на плодоовощную продукцию.
ЦБ исходил из того, что:
– ситуация на топливном рынке уже начинает стабилизироваться; – правительство предпринимает меры по восстановлению предложения; – большая часть выбывших производственных мощностей должна вернуться к нормальной работе до конца 2026 года; – сам по себе временный шок предложения не требует автоматического повышения ставки.
ЦБ пытался донести, что реагирует не на сам топливный кризис, а на его способность превратиться в устойчивую инфляцию, смещая среднесрочные инфляционные ожидания экономических агентов.
Прямая формула Набиуллиной: топливная ситуация относится к шокам предложения, а ДКП реагирует на шоки предложения только при выраженных вторичных эффектах, просачивающихся в устойчивую инфляцию, и в зависимости от их длительности.
Не на любой шок предложения ДКП должна реагировать, если шок временный и его последствия исчерпываются, ставка может на него не реагировать. ▪️Главным количественным оправданием снижения стала неизменность оценки устойчивой инфляции: 4-5% в пересчете на год.
ЦБ считает, что «устойчивые компоненты инфляции стабильны», несмотря на рост бензина, распространение топливных издержек, ускорение общего ИПЦ, повышение инфляционных ожиданий.
Более того, ЦБ заявил, что во второй половине года устойчивая инфляция, вероятно, останется около текущих уровней. Мы видим повышение уровня цен, но пока не видим убедительного разворота устойчивого темпа роста цен.
▪️Второй фундаментальный аргумент состоял в ослаблении спроса на макроуровне. По оперативному мониторингу предприятия в июне ухудшили оценки будущего спроса. Банк России сделал из этого вывод, что компаниям будет сложнее полностью переносить возросшие топливные, логистические и производственные издержки в конечные цены.
В рамках логики: рост издержек→попытка повысить цены→слабый спрос→снижение продаж→ограниченный перенос издержек.
Если потребители не готовы принимать повышение цен, бизнес не сможет бесконечно перекладывать издержки, не теряя объемы продаж.
▪️Корпоративное кредитование замедлилось, а рынок труда постепенно нормализуется, а накопленная жесткость ДКП признана достаточной, тогда как рост инфляционных ожиданий признан серьезным, но обратимым.